双汇发展(000895)基本面良好 市场重新认识价值
近期我们实地拜访了双汇发展，与公司董秘祁勇耀先生以及肉制品事业部郑明军部长、鲜冻品事业部周从怀副总经理进行了交流。
1、上半年公司经营情况良好，净利润增长超预期
2009 年1 季度公司营业收入下滑6.7%，但归属母公司净利润却同比增长28.66%。利润增长的原因主要是国内猪肉价格下跌降低了成本，导致公司主营毛利率同比大幅上升4 个百分点。2 季度生猪价格仍然处于低位，所以公司深加工产品的毛利水平能够维持1 季度水平甚至更高。但是稍显不利的是，2 季度屠宰成本(生猪价格)下跌要小于终端售价的跌幅，所以公司冷鲜肉产品的毛利水平较1季度有所下降。但是我们认为由于上半年生猪价格持续下跌，所以公司2 季度将能保持1 季度较好的经营业绩。我们预计公司上半年归属母公司净利润增长将达到30%左右。
公司上半年肉制品销量同比略有下降，降幅在3%左右。我们认为，销量下降一方面是由于消费淡季的消费需求还没有完全恢复，另一方面受到肠衣供应量受限的影响，产量不能有效释放，特别是公司的低温产品。据了解，目前市场上一般有猪肠衣、羊肠衣和胶原肠衣，但前两者的价格要高于后者的1 倍，所以后者称为主要的市场需求。目前国内只有1 家供应商，上半年产能受到约束。但是下半年随着供应商产能的扩大，胶原肠衣的供应将不成问题。我们预计下半年随着消费旺季的到来，公司肉制品市场需求将出现增长。
2、屠宰业务将继续扩大规模并拓宽销售渠道
2009 年上半年集团公司屠宰量达到550 万头，同比增长达到30%。其中2 季度随着国内生猪供应量增加，集团口径屠宰量快速增长，部分月份的同比增速在50%-60%。上半年集团分别在江苏淮安、黑龙江以及河南济源有三个新建或收购项目，新增屠宰能力在300 万头左右。我们预计公司今年全年的屠宰量将达到1300万头，同比增长50%。未来2-3 年集团将通过自建、收购等多种方式进行产能扩张，力争年屠宰量达到2000 万头以上。
目前公司冷鲜肉销售渠道主要由三部分组成。第一种是沃尔玛、家乐福等国际大卖场，通过自营方式运作;第二种是通过经销商在一些超市开设“店中店”，由经销商来控制销售价格;第三种则是由超市代销，公司作为供应商。目前这三种模式的销售占比为1：1：1。针对部分区域市场的地方保护，公司拟通过承包农贸市场，然后在出租给个人的方式来销售双汇的产品，这样可以在一定程度上打破地方的保护。未来公司计划将酒店餐饮也作为重要的销售渠道来运作。
3、高温产品保持稳定、大力发展低温产品
2009 年上半年集团口径的高低温肉制品销量继续保持一定量的增长，高、低温产品分别增长1 万吨和5 万吨。虽然金融危机对于肉制品消费也产生不利影响，华南广东、长三角、天津等市场同比出现下滑，但是公司通过新产品开发、加大内地农村市场的开拓，还是取得了同比销量的增长。低温产品是公司未来发展重点，目前已有产品Q 趣、香脆肠等销售较好，上半年又相继开发了海威夷香肠和韩式烧烤等新产品准备投放市场。在市场销售方面，公司8100 个经销络已经遍布全国几乎每个县市，同时公司也通过免费提供烤箱的方式将小卖铺、学校、医院等“改造”成产品销售的点，2008 年公司通过这些自建渠道销售的低温产品达到14 万吨，可谓效果明显。目前公司已经为此提供了10 万只烤箱。我们预计集团口径2009年低温产品销量有望达到48-50 万吨，超出公司原先计划的46 万吨的水平。
据我们了解，目前国内高温产品市场集中度相对较高，市场份额主要集中在双汇、金锣、雨润等行业知名企业以及龙大、众品等区域强势企业手中。但是中低温产品的市场集中度则相当分散，即使公司46 万吨销量的市场占比也仅仅是个位数。长远来看，中低温产品存在着品牌化导致的市场份额集中的过程。同时，我国的生肉熟肉转化率还不到10%，而欧美发达国家的最低水平为30%，基本处在30%-70%之间，由此可见肉制品市场的潜力还很大。我们认为作为行业公认的龙头企业，公司未来将同时分享市场容量扩大以及市场集中度提高两方面带来的好处。
4、生猪价格短期内或将反复、四季度将会出现反弹
国内生猪价格自2008 年4 月见顶以来逐月下滑，2009 年内价格更是跌幅达到30%，在国家出台收储*策后生猪价格才有所回暖。从我们了解的情况看，目前国内母猪、仔猪的存栏量比较合理，猪粮比价显示养猪户仍有盈利。受H1N1 流感的影响，生猪价格曾跌破9 元/公斤，但很快又恢复到10 元以上，7 月份公司收购价格基本维持在10.3 元/公斤的水平。由于8、9 月份还将迎来一个生猪集中供应时期，可能价格还会有小幅下跌。但进入4 季度后，传统旺季的来临将明显带动需求的上升，生猪价格也将随着出现反弹并可能持续到2010 年的1-2 季度。面对未来可能的成本上升，公司拥有充足的储备能力。目前公司自有储存能力达到10 万吨，可以随时通过加大储备来平抑成本波动的风险。
5、盈利预测与投资评级
我们小幅提高之前的业绩预测，预计公司2009-2011 年的每股收益将分别达到1.426 元、1.732 元和2.097 元。2010 年7 月公司将进入全流通时代，在五粮液解决关联交易之后，公司已经是行业内唯一还未解决大额关联交易的一线公司，所以市场对于公司完善治理结构以及整体上市的预期也将变得更为强烈。我们上调对公司的投资评级为推荐，目标价格区间42-47 元，对应2009 年30-33 倍PE。