（报告出品方/分析师：民生证券周泰徐菁张心怡）
1一生一事，专注兽用化药的龙头企业
1.1二十年专注兽用化药经营，生产质控体系完善
二十年兽用化药经营史，公司规模逐步扩张。
回盛生物自年成立以来，专注于兽药领域，随后的十余年里，公司不断兴建产能、收购标的，年收购子公司湖北回盛及施比龙，逐步拥有了丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线。
截至年6月底，公司已取得兽药批准文号个，产品以猪用药品为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药等领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。
公司股权结构相对集中。武汉统盛投资持有公司49.86%的股权，为大股东。董事长张卫元为公司最终受益人，和其妻子余娇娥分别间接持有公司35.94%和6.66%的股份。
截至年6月末，公司旗下有5家全资子公司：①湖北回盛、应城回盛和长沙施比龙三家企业主要从事兽药和饲料添加剂的生产、经营、销售；②武汉新华星主要从事专用化学产品和第一类医疗器械销售及货物进出口；③湖北动保主要从事农业科学研究和试验发展工作。
1.2营收增长迅速，费用管理卓越
公司精准把握市场，营收和净利增长迅速。~年，公司营业收入从2.58亿元增长至9.96亿元，CAGR为31.0%；归母净利润从0.49亿元增长至1.33亿元，CAGR为22.1%。其中年增速最快，营业收入和净利润同比增长81.97%和.39%，主要系非洲猪瘟之后生猪价格高位运行，下游养殖产能快速恢复，带动兽药需求加速上涨。
猪用化药制剂为公司主打产品。兽用化药制剂整体营收占比常年维持在80%左右，年占比进一步提升，达84.9%，兽用原料药和兽用中药制剂次之，分别占比6.8%和2.5%。其中兽用化药制剂毛利率为25.92%，兽用原料药和中药制剂合计毛利率为33.36%。
分用药对象看，公司产品以猪用药品为核心，各产品销量均有不同程度提升，年猪用和家禽类药品同比增长30.4%和42.6%，水产、宠物及反刍板块因新建营销队伍，且基数较低，增幅较大，同比增长.4%。
盈利受原材料成本影响较大。~年公司销售毛利率从52.7%下降到27.2%，年同比下降9.9PCT，其中毛利率降幅最显著的两大产品分别是氟苯尼考和盐酸多西环素。毛利率下降的根本原因是上游原料供给短缺，推高原料药价格。
-年期间上游原料生产企业受环保持续高压影响，不得不进行限产，甚至停产，造成原料药供给短缺。同时，为满足环保要求进行设备改造，导致原料药企业生产成本提高，进一步向下游转嫁也造成原料药价格的抬升。
管理能力日趋提升，期间费用率稳步下降。年，公司整体期间费用率为13.25%，同比下降1.03PCT。其中销售费用率多年来显著下降，~年，销售费用率从18.99%下降到4.72%，公司在保持销售费用几乎不变的情况下，将营业收入扩大了近4倍之多。
1.3原料药市场供需平衡，猪价回升助力困境反转
原料药价格维持稳定，市场供需基本平衡，公司毛利水平或将迎来修复。~年，因环保*策趋严，上游产能快速去化，使得原料药价格指数（VPi）持续高位运行。随着头部公司的产能恢复及扩张，以及下游需求减弱，原料药价格自年底开始持续回调，年9月VPi指数同比下滑12.49%。
目前，兽药原料市场仍然维持低位，一改往年“金九银十”消费旺季价格同比上升的趋势，主要系市场多数品类供应充足，中下游需求有限，市场贸易多以按需补货为主，原料药价格持续低位将有助于公司稳定盈利空间。
猪价回升助力公司困境反转。一般而言，随着养殖场盈利不断提升，高品质兽药制剂的替代性需求弹性更大，而公司主打产品泰万菌素、氟苯尼考等的品质均处于国内领先地位，故公司利润环比增速、归母净利润与猪价呈现较明显的正相关关系。年二季度以来，生猪价格的快速抬升直接带动了公司利润迅速上涨，未来猪价有望在合理区间稳定运行，养殖场盈利将相应得到支撑，同时，随着冬季的到来，进入传统动物疫病多发期，公司销量或将迎来显著提升。
2*策驱动重塑行业格局，规模养殖利好化药龙头
2.1“全面禁抗”初期，抗菌类化药有望收益
20世纪50年代初开始，饲料药物添加剂凭借其能有效提高饲料转化率，大大降低畜禽发病概率，被广泛用于畜牧业生产。
但长期大量使用抗生素类混合饲料，会导致细菌耐药性和食品药物残留等问题，基于人、动物、环境三者微生物循环一体的特性，生物安全隐患逐渐被重视。
我国于年开始逐步出台“禁抗”和“限抗”的相关*策，年7月9日，农业农村部发布号公告，自年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求快速增长。
“全面禁抗”初期，抗菌类药物需求迎来增长。
抗微生物和抗寄生虫类化药品作为饲料添加剂的首选替代品，在兽用化药制剂销售额中占比近八成。~年，抗微生物类化药制剂销售额从.5亿元增长到.1亿元，CAGR为8.4%，抗寄生虫类化药制剂销售额从18.6亿元增长至24.4亿元CAGR为6.9%。同时，大环内酯为兽用抗微生物最主要的原料药之一，近两年使用量增长迅速，年大环内酯使用量同比增长8.14%。而大环内酯类抗生素是回盛生物主要产品之一，未来销量有望迎来持续增长。
2.2养殖规模化进程助力动保行业加速发展
养殖规模化趋势确立，动保行业需求上升。21世纪以来，我国生猪养殖业务逐渐走向规模化养殖，21世纪初生猪养殖场（户）数量从超过1亿家，减少至年的万家左右。
截至年6月，全国年出栏以上规模比重仅为25.4%，全国养猪场（户）平均存栏15头左右。由于规模化养殖场养殖密度高，一旦发生大规模疫病造成的损伤惨重，所以会更加