福州白癜风医院 http://m.39.net/pf/a_4429411.html本报告导读
市场主要着眼点依旧在口蹄疫市场苗及相关非口产品，而作为近5年来公司边际利润提升最快的兽药板块，市场却知之甚少，本篇报告目的在于揭秘公司兽药业务，并对板块未来发展做出相应的预测。
正文小结
投资建议：我们维持对公司18-19EPS为1.04元和1.39元判断，年扣除金达威并表影响，预计主业贡献净利润3.5亿，我们给于公司主业行业平均25倍PE，上调目标价至26.65元，维持“增持”评级。
我们认为中牧股份是被市场忽视了的兽药新贵标的。我们预计公司-年公司兽药业务收入有望达到8.8亿、11.7亿和15.74亿，毛利有望达到2.82亿、4.33亿和6.29亿，考虑到胜利生物并表扣除的少数股东损益，我们预计-兽药业务有望贡献归母净利1.05亿、1.45亿和1.99亿。
强势竞争力+行业红利期=公司收入快速增长。一方面，随着公司产品技术工艺达到全球领先水平，造就公司产品优势；同时，公司建立新的销售模式和渠道，收购、整合、利用新并购的胜利生物平台，扩大国际市场推广和自有产品出口，公司竞争优势不断提升；另一方面，行业也进入集中度快速提升时期，行业红利逐步释放。随着公司竞争优势提升及行业红利释放，我们认为公司兽药业务进入了快速放量期。
核心产品提价+成本下行=净利率快速提升。一方面随着环保助推，公司主要产品价格快速上行。另一方面，公司对产品结构调整，对工艺不断改进，公司兽药产品净利率均逐步回升；而且，随着生产规模上升，产能利用率随之上升，单位成本逐年下滑。
核心风险
生猪存栏恢复不及预期、生产批文审核速度低于预期。
正文
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竞争优势突出，造就兽药新贵地位
1.1.被忽视的兽药新贵
中牧股份作为兽药后起之秀，其兽药业务主要由公司及其子公司湖北中牧安达药业、内蒙古中牧生物药业、中牧南京动物药业和山东胜利生物下的5个兽药生产基地运营。公司拥有国内规模最大、具有自主知识产权的兽药原料和预混剂生产体系，并投资建设了国家一类兽药喹唏酮、国家二类新兽药氟苯尼考、国家三类新药AIV（超级泰乐）等产品的生产基地。公司通过不断延伸化药产品线，提升整体产品附加值，在收购胜利生物55%的股权后，公司规模优势更加凸显，兽药业绩增速领跑全行业。
从市场占有率来看，从年到年一季度，公司主要兽药产品市场份额排名均保持前列，产品竞争力极强。国内方面，喹烯酮预混剂、牧乐星系类产品及喹乙醇原料药市场占有率均达到60%左右，排名第一，其他产品市场份额也有不同程度的上升，公司兽药产品竞争力正逐步增强。
1.2.技术水平领先驱动公司成为市场寡头
公司产品维持高市占率的最核心因素在于公司产品技术和产品工艺保持全球领先水平，其中泰妙菌素、泰万菌素、黄霉素的发酵技术水平等生产工艺已经位于国内第一，产品质量超过国际同行的领先标准10%左右。随着公司产品工艺的提升，产品生产效率和产品品质也有大幅度提升。产出率提升使得产品稳定性等各方面的产品品质大幅提升。同时由于公司产品品质优异，公司泰妙菌素等多种产品生产标准达到国外出口标准，目前主要以出口至欧洲、日本等发达国家为主，此外公司泰妙菌素、泰万菌素等产品正在申请FDA认证，为进一步扩张全球市场做准备。
1.3.产能扩张助推公司快速扩张
在技术水平领先的同时，为更好地抢占国内和国际市场，公司产能快速扩张，目前兽药板块部分产能经历快速扩张后已经开始稳定放产。当前公司设计产能的产值最高可达9.6亿元，未来新增产能合计吨/年，此外，公司正在建设吨泰妙菌素等多个扩产项目，营收预计增速可达30%以上。
公司兽药板块的其他在建项目还包括中牧胜利生物的兽用抗生素扩产项目、合成车间和胜利生物新建成品库，以及中牧安达的研发及生产基地项目、中牧内蒙药业的内蒙中牧锅炉烟尘排放达标改造项目。随着在建项目的逐渐投产，公司兽药板块产能将有所扩大，为公司兽药板块稳定、快速发展提供支撑，未来兽药板块收入和毛利率均有望继续提升，盈利能力进一步增强。
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行业集中度提升，公司发展迎来行业红利期
2.1.规模化养殖带动兽药行业集中度提升
受下游养殖规模化程度提升，兽药行业集中度不断提升。由于规模养殖企业对疫病防治的需求提高，促使企业通过技术创新提高产品质量，保证产品质量表现，以高质量带动销量。在养殖规模化、集约化浪潮中，行业进入壁垒不断提高，小型企业由于研发实力相对较弱，一批规模小、技术含量低的企业将退出市场，促进了兽药产业集中度提升。从数据对比来看，市场规模稳定扩张的同时，行业集中度也在缓慢提升，近5年来，大型企业家数同比上升幅度远超行业内企业家数的平均上升幅度。并且兽药制剂行业集中度CR10也从年的21.21%提升至年的23.8%。
备注：此兽药企业数量中包含生药企业，此处企业规模均是按照工信部标准，根据销售额划分，大型企业是年销售额2亿元以上(包含2亿元〉的企业，中型企业是年销售额万至2亿元(包含万元)的企业，小型企业是年销售额50万至万元(包含50万元〉的企业，微型企业是年销售额50万元以下的企业。
2.2.环保促进市场集中度快速提升
除了养殖结构变化导致的行业结构发生变化，兽药行业也受到环保*策的影响，集中度向大型企业快速倾斜。年以来，我国兽药监管力度不断加强，兽药GSP认证的全面推广也在很大程度净化了兽药产销市场。并且年以来，随着环保态势升级，超标污染企业难以生存，治污能力及成本也成为了兽药企业的核心竞争要素。而许多中小企业因环保成本高企被限产或停产，甚至部分大型企业也因雾霾等因素限产，行业集中度也经历了快速提升。
随着环保态势升级以及停产、限产*策实施，也带动了价格的快速上升。公司兽药产品的主要竞争对手产能明显收缩，由于多数产品供应不求，相关兽药产品价格快速上升，据了解，年下半年，原料药价格开始大幅上涨，10-11月经历了快速上涨，氟苯尼考单月上涨70%以上，部分产品甚至因供给不足出现有价无市的情形。年随着排污许可管理办法的出台并施行，我们预计环保将进一步限制行业产能扩张，公司主要兽药产品价格有望继续上涨，如果公司产品平均价格上升10%，在维持年销量不变的情形下，预计兽药板块净利将增加超过万。
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投资建议：中牧股份-动保板块核心推荐品种
3.1.强势竞争力+行业红利期=公司收入快速增长
一方面，随着公司产品技术工艺达到全球领先水平，进而造就公司产品优势；并且公司通过调整兽药板块中的产品布局，扩大产能；同时，公司建立新的销售模式和渠道，收购、整合、利用新并购的胜利生物平台，扩大国际市场推广和自有产品出口，公司竞争优势不断提升；另一方面，行业也进入集中度快速提升时期，行业红利逐步释放，随着公司竞争优势提升及行业红利释放，我们认为公司兽药业务进入了快速放量期，预计-年公司兽药销售有望达到8.8亿、11.7亿和15.74亿。
备注：年胜利生物并表，兽药板块收入中核算了胜利生物并表收入，而兽药板块收入增速方面我们是将胜利生物并表收入扣除后进行计算。
3.2.核心产品提价+成本下行=净利率快速提升
价格端：由于环保助推行业产能收缩，公司主要产品价格快速上行。
成本端：一方面，公司不断对产品进行结构调整，坚持开发高品质产品，下属的每个厂根据自己所在地的资源优势进行产品匹配；同时公司对产品工艺不断改进，降低成本，公司兽药产品毛利率和净利率均逐步回升；另一方面，由于生产规模上升，产能利用率随之上升，单位成本逐年下滑；并成功在年后板块内5大兽药生产基地扭亏并获得盈利。随着公司毛利率和净利率提升，我们预计仅兽药板块-年公司兽药毛利有望达到2.82亿、4.33亿和6.29亿。考虑到胜利生物并表扣除的少数股东损益，我们预计-兽药业务有望贡献归母净利1.05亿、1.45亿和1.99亿。
备注：年胜利生物并表，兽药板块毛利中核算了胜利生物并表毛利，而兽药板块毛利增速方面我们是将胜利生物并表毛利扣除后进行计算。
3.3.盈利预测-预计18-19年公司EPS为1.04元和1.39元
我们认为，中牧股份迎来的业务拐点和经营机制拐点：1、经营拐点方面：随着产品工艺升级，质量领先，市场苗业务增长可期。目前公司口蹄疫市场苗市场口碑极好，并入主温氏等大型客户，我们预计今年公司口蹄疫市场苗有望翻倍增长。同时，公司禽用疫苗方面，随着禽周期好转，公司有望凭借其技术优势和渠道优势迅速抢占禽流感疫苗的市场份额，巩固其龙头地位。化药业务受益于国内行业对食品安全监管趋严、行业集中度快速提升、需求增加等有利因素，产能扩张后将稳定放产，未来公司成长可期。同时饲料业务也随着产能扩张，以及团队的配备也进入量增黄金增长期。
2、经营体制变革方面，随着股权激励权益授予登记完成，股权激励进一步落地，公司将站在新的起点上。未来3年有望从盈利和估值两端实现双提升；同时随着激励计划的落地，也为公司各项业务有序增长奠定基础，从而打开公司中长期的成长空间。
我们维持原有盈利预测及评级不变。我们认为，今年公司正处于机制和业绩边际变化元年，我们认为公司中长期价值已相当显著。维持对18-19EPS为1.04元和1.39元的判断，年全年公司归母净利润有望达到4.6亿，扣除金达威并表影响，预计主业贡献净利润3.5亿，扣除金达威市值后，公司目前估值仅17倍PE。我们给于公司主业行业平均25倍PE，上调目标价至26.65元，维持“增持”评级。
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风险提示
生猪存栏恢复不及预期；
生产批文审核速度低于预期；
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
国泰君安农业团队：
分析师:钟凯锋
研究助理：李晓渊
研究助理：赵瑞
研究助理：鲁家瑞
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