（报告出品方/作者：中航证券，彭海兰）
一、行业：生猪去产能或加速，有望迎来底部拐点
1.1存栏仍然偏高，供给宽松持续
行业存栏偏高，未来一段时间供给仍然较为宽松。1)母猪产能规模仍偏高。全国能繁母猪存栏量自年7月开始去化，截止到年底，全国能繁母猪存栏万头，整体较能繁母猪正常保有量万头仍偏高，意味着在年5月前生猪供给预计仍在持续增加。2）新生仔猪数量对应上半年生猪出栏较大。根据农业农村部披露，年3-11月全国规模猪场每月新生仔猪数量均在万头以上，8月达到万头，同比增长31.1%，推算节后出栏量仍较处于较高的水平。3）母猪存栏结构优化，养殖生产效率有望提升。自21年中，行业能繁母猪的存栏结构不断优化，截至21年底，落后低效三元母猪不断淘汰至20%左右，二元母猪占比提升至79%，生产效率较高的二元母猪产能释放还需要一定时间。
1.2节后需求走弱，生猪价格承压
生猪需求呈现明显季节性特征。从历史看，春节后几个月猪肉消费将逐步走弱，如果出栏供给没有较明显的高边，猪价将惯性走低。量上：节后需求放缓整体出栏量逐步下降。从过去五年的行业生猪季度出栏看，二季度平均出栏1.6亿头，较一季度下降25.1%。价上：从近十年春节后猪价走势来看，节后第一个月和第二个月均价分别下降4.06%和7.78%。截止22年2月9日，生猪外三元均价跌至12.88元/公斤，较春节前下跌了6.67%。春节后已进入传统的肉类消费疲软期，加之疫情反复压制部分需求，消费需求短期内难有明显改善。
1.3利润驱动产能去化，有望迎来行业周期拐点
猪价下跌和养殖成本抬升致使养殖利润深度亏损，或加速生猪产能去化。从历史情况看，养殖利润头均亏损超过元时，能繁母猪存栏月环比会减少2%以上，截止22年2月11日，自繁自养生猪养殖利润头均亏损.70元，在当前利润水平下，亏损或将推动产能加速淘汰，行业进一步出清。此外，自年7月以来，能繁母猪存栏月环比已经连续6个月下降，能繁母猪有望加速去化。如果行业产能去化彻底，叠加下半年消费旺季，很有可能在下半年逐步进入下一轮猪周期的上升通道，供需优化将不断拉升行业景气度。
1.4规模化猪企具有较大成长空间
我国生猪养殖行业竞争格局分散，头部猪企市场份额有望进一步提高。年全国生猪出栏万头，同比增长27.4%，龙头企业牧原出栏量占比仅有6%，头部企业仍有较大的成长空间，行业集中度有待进一步提升。其中规模化、集约化养殖企业的成本控制优势日益凸显，企业竞争力将不断提高，具备较大的成长潜力。
二、企业：傲农文化引领，打造领先农牧企业
2.1“以农为傲”优秀农牧企业
福建傲农生物成立于年4月，年9月在上海证券交易所挂牌上市，是一家以标准化、规范化、集约化和产业化为导向的高科技农牧企业。公司坚持“以饲料为核心的服务企业，以食品为导向的养猪企业”的品牌定位，以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局。
傲农生物年以猪饲料业务起步创业,年开始涉足养猪业务。前期主要开展相关种猪培育、扩繁和销售。年公司上市后，公司逐步推进养殖、屠宰加工、食品产业延伸，养殖上以“自繁自养和农户代育肥相结合”的模式快速扩张，截至年公司年出栏已经达到.59万头。
2.2优秀的企业内核
1）务实的落地文化
公司在企业文化上做了深厚的积淀和梳理。企业文化来自于创始人和管理团队对事业开路和发展的总结，务实而有实际指导意义，自上而下影响了公司战略、管理、组织，并最终影响公司经营。
公司积淀优秀的精神内核——“以农为傲惠及民生”、精神“协作、担当、创新、分享”、“为客户创造价值为员工提供发展为社会做出贡献”、“不忘初心、鼎新务实、艰苦奋斗、止于至善”，明确以“创建世界一流的农牧食品企业”的。
公司深刻认识企业文化不是口号，关键在于“落地”。公司梳理了7大方法路径保障企业文化的落地生根。
2）健全的激励机制
公司具有全方位的激励机制，推行“目标激励、培训激励、晋升激励、薪酬激励、股权激励”的五级激励机制，让不同职位、不同级别、不同贡献的干部员工可以享受到对应的激励措施。
股权激励：傲农近五年进行了4次股权激励计划，年和年激励人数占总员工比重为2.2%和7.6%，较行业更重视股权激励，激励范围也较广泛。同时，傲农股权激励能与员工建立利益分享机制，确保核心人员稳定性和积极性。高管薪酬较行业更合理和均衡，具备激发团队干劲和活力的优势，以促进公司销售目标的实现。根据公司年度股权激励计划，21-23年度公司生猪出栏量目标分别为//万头，饲料销量目标分别为//万吨，股权激励有利于推动公司主要业务表现再上新台阶。
薪酬晋升激励：公司根据发展战略和不同发展阶段的实际情况，不断更新内部体系和市场体系员工的薪资考核制度，根据岗位、职级评定基薪，将职级晋升、薪资调整与承担的责任、做出的贡献等关联，形成了“基本薪资+绩效奖金+福利补贴+季度或年度奖金+股权激励”的稳定薪资架构。相较行业公司，公司面向核心管理团队的薪酬较为均衡合理，并且公司更重视股权激励团队。
培训激励：受疫情影响，公司将人才培训的“主战场”转移至线上，形成“线上线下”相结合的人才培养模式。年通过线上线下结合的方式，累计员工培训面达90%以上，进一步宣贯了傲农文化，强化了员工对傲农事业的认同感和融入感。
3）“五化”团队建设
公司积极建设“五化”团队，人才队伍推动战略目标实现。通过傲农事业和企业文化感召引领行业精英人才，高管团队具有高水平的养殖和饲料专业教育背景和资深的工作经验，带领公司不断向前发展。公司也致力于打造具有共同价值观和创业信念的“文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化”（五化）人才队伍，共同实现战略目标。
员工结构不断优化。年龄方面，据年傲农招股说明书披露，公司销售和服务人员平均年龄约34.8岁，核心管理层平均年龄约39岁，人才队伍总体较年轻，充满创业激情，对公司事业满怀信心。学历方面，公司不断引进高学历、专业化人才，本科及以上学历人数大幅增加，年人数达人，同比增加76.24%。“五化”团队建设为公司经营夯实了人才基础，推动业绩不断提升，年人均创收.74万元，人均创利6.21万元,企业人才队伍建设的优势进一步凸显。（报告来源：未来智库）
2.3养殖板块：核心育繁体系支撑养殖扩张
1）核心产能储备充足
养殖繁育体系搭建完善，具备产能释放潜力。1)优势品种繁育体系。集团拥有美系、加系和丹系等“基因”优良的种猪品系。公司生猪养殖板块形成了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场为基础的上小下大金字塔式繁育体系，以种猪繁育为主，带动商品猪养殖，包含了曾祖代纯种猪、祖代纯种猪、父母代二元种猪和商品代三元猪等产业链一体化业务，销售品类覆盖种猪、仔猪和育肥猪。
2）重要区域广泛布局。截至目前，傲农在福建、江西、四川、广西、山东、湖北等地布局多家核心育种场和公猪站，其中包括泰和傲牧和广西柯新源2家“国家生猪核心育种场”，在建(含拟建)基地80余家。
3)产能扩张迅速。公司上市前主要以种猪销售为主，近年来延伸至商品猪育肥销售环节，因此公司不论从种猪数量储备还是繁育经验来说都具备一定的优势，通过养殖前端的早期布局，公司具有较为充足的产能释放潜力。年中报显示存栏母猪达38.70万头，较年增加了29%，累计产能投入达61.55亿元，前期积极扩建的产能或将在今年陆续建成投产，为商品猪放量提供了有力支撑。
2）销区养殖布局优势和成本优势
重点布局南方消费区域，获取高养殖毛利。公司在生猪养殖基地选址和规划上进行了充分的成本效益分析，养殖毛利率不断提升。收入端，公司重点布局更具价格优势的南方猪肉消费大省，以扩大营收空间。就历史猪肉销售价格来看，在公司重点布局的福建省相比吉林省近五年销售均价平均高出2.25元/公斤。成本端，傲农产能主要布局在福建、江西、湖北、贵州和四川等地，紧邻饲料基地，能有效降低饲料转移运输成本，养殖配套产品供应便捷高效，不断压缩养殖成本。公司通过全面实施降本增效举措，养殖毛利率不断提升。同业来看，毛利率除年较低外，其余年份具有一定的优势，近年公司的养殖毛利率持续上升，不断赶超同业企业。
3）出栏规模稳健扩张
傲农生猪近年出栏速度较其他主要饲料养殖企业较快。公司自年涉足养猪业务，在“专业养猪服务商”理念指导下生猪出栏量迅速增加，年生猪出栏万头，20、21年生猪出栏量分别同比增加%和%，出栏增速高于主要上市猪企。根据公司最新股权激励计划，公司22年业绩考核目标定为出栏万头，如果目标顺利实现，同比将有较大幅度的增加。
傲农在保持较快出栏扩张的同时，现金流相对稳健。傲农实现出栏增量高速增加的同时也兼顾了财务稳健性，将现金流维持在合理水平，年以来，公司现金流基本为正值，且波动幅度较小，、年公司经营性现金净额占营业收入比例分别为6.81%和3.53%，同业表现较为可观。此外，从企业营收结构来看，养殖业务占比相对较小，饲料、动保、食品和贸易贡献了将近80%的营收，企业收入和现金受猪周期影响相对较小，为企业获得银行授信提供重要支撑，保障现金流储备合理，为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。
4）屠宰食品战略延伸
公司加速布局屠宰加工业务，推动产业链纵向延伸。我国生猪屠宰行业非常分散，集中度也较低，国内屠宰行业CR5占比仅为5%左右，其中行业屠宰龙头占比仅为2.35%，且定点屠宰场具有明显的地域性，所以具有现代化生产和工艺的大型屠宰企业具有较大的发展空间。公司积极布局生猪屠宰和食品加工业务，年以来加快并购农产品、食品加工与肉类企业，例如，收购厦门银祥肉业70%的股权，迅速切入福建生猪屠宰加工领域，进一步完善公司纵向产业链。
傲农食品业务全流程质量控制，打造绿色健康猪肉品牌。傲农通过标准化、规模化肉制品加工厂，与银祥集团共建肉食品安全生产技术国家重点实验室，借助集团信息化强大的数据管理能力，为每一块猪肉配发“健康码”，实现食品绿色健康可追溯。1）质优味美：傲农引进先进技术减少生猪宰前应激、提高产品卫生质量，加强冷链建设，保障产品新鲜美味。2）过程控制：傲农利用引进完善的质量管理体系、建立信息化全程监控，产品制造链条形成全程控制。3）网上共享：傲农将“猪OK管理平台”和“猪”产业链深度融合，从饲料原料采购到终端销售的产品信息，全程触网可查。4）绿色健康：傲农食品产业链条完善，全程严格控制，开创傲农“绿色健康”猪肉品牌。
2.4饲料及动保：业务增速行业领先，综合服务能力增强
傲农以饲料创业起家，饲料业务增长稳健,且市场占有率不断提升。公司采取“基地+分子公司”的运营模式,已在全国布局60多家饲料生产基地，基本覆盖重点养殖区域，实现了饲料业务的快速增长，年公司饲料产量.96万吨，同比增加46.31%，-年间公司饲料产量CAGR为9.78%，高出行业5年增速4.93pcts。同时傲农深刻把握行业集中度提升机会，市场份额不断扩大。年公司饲料产量占全国0.83%，较年的0.54%大幅提升。截止21年上半年，公司饲料业务覆盖全国20多个省、市、自治区，饲料销量实现.70万吨，较上年同期增长49.90%。
丰富的饲料动保产品线。饲料方面：产品种类丰富，结构均衡，包括猪料、禽料、水产料、反刍料等品种，产品结构包括配合料、预混料、浓缩料、教槽料等。公司根据猪生长特点研发了“猪前期营养三阶段”和“母猪营养三阶段”、“仔猪营养三阶段”等细分产品，促进饲料产品精细化发展，更加精准的服务下游养殖业务，提高养猪生产效益。动保方面：公司从疫苗、兽药制剂、微生态制剂、添加剂等四个方面不断丰富产品线，现生产粉剂、预混剂、口服液、消毒剂等产品，可为养殖户提供疾病防控、疾病诊断、检测诊断、用药方案等技术支持和解决方案。
公司构建完善高效的饲料服务平台，具有较强的客户粘性。傲农饲料注重服务理念，组建了覆盖全国的饲料营销服务网络，同时提供动保、种苗等其他服务，综合服务能力显著提升，客户粘性大为增强。此外，公司还基于饲料业务提供高效的信息化服务，开发建立经销商与公司、下游养殖户饲料购销信息交互平台，经销商网上下单、对账和进销存管理更加便捷。
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